不良资产的分类、投资和处置

　　不良资产投资其实在国外叫“特殊机会投资”，只是国内的范围比较窄一些。

　　国外比较大的私募基金，像黑石、阿波罗、KKR和橡树这类管理上千亿美元规模的机构，他们都有一个专门的部门来做“特殊机会投资”，这个”特殊机会”的概念并不代表是不良资产，而是“经济到了某个特殊周期、宏观环境到了特殊阶段、某些标的碰到了特殊事件，导致标的物处于特殊困境的、受压的状态”。

　　比如佳兆业地产，多年前因为集团领导被传言涉及腐败后，触发了特殊状况，当时债权人一拥而上要求他还款、银行开始查封账户等，导致佳兆业的离岸债券价格暴跌，带来了特殊机会即不良资产的投资机会，但实际上这个企业不见得是不健康的，只是因为这种特殊事件发生了，导致这个企业当时处于困境中。现在佳兆业的业务做得很扎实、公司发展得也很好。

　　又比如前段时间被做空的辉山乳业，也是一个300多亿总资产的公司，但因为股价一下子跌了80%，迅速改变了它的财务杠杆，所以很多债权人一拥而上要求还钱，企业处于困境受压状态，这也是属于特殊事件(股价被做空)发生带来的特殊投资机会。很多处于困境的标的并不代表是不良资产，只是在某个阶段是时期处于不良或者说困境的状态。

　　不良资产的分类

　　1、传统不良资产

　　就是所谓的金融不良债权，是金融机构放出去的贷款还不上了、违约的、逾期的呆坏账，这个是传统不良资产的概念。现在也包括非金不良债权，就是非金融机构，比如像信托、财富管理公司，放出去的贷款收不回来的，都是属于不良债权，这个是第一个投资领域，叫不良债权包。

　　2、单项债权

　　比如，信托公司、资管公司、银行等给一个项目融资6亿，然后债务人还不上了，你打折收购信托公司或银行的单一债权，这也是一个投资领域。

　　3、困境房地产项目和房地产公司

　　这个比较广泛，包括烂尾楼，也有还没有烂尾但处于困境中的，例如没钱停工的;还有一种更复杂，可能处于债权债务纠纷中、很多诉讼中、被查封中，甚至债务人已经送到监狱里去的都有，这些比较复杂的房地产项目，我们叫困境房地产项目。

　　4、困境企业

　　很多上市公司或非上市公司处于财务困境中，可能需要破产，重整和重组，重新改善运营、债务或者分拆资产，对这类企业的并购重组也是很大的机会。

　　5、特殊机会融资

　　比如有些公司其实基本面非常好，但是突然间缺钱特别厉害，这种情况下给它做一笔救助贷款，或者过桥贷款，帮这个企业恢复流动性，它可能很快就解决这些困难了。

　　6、违约债券市场

　　包括上市公司发的债券逾期违约了，债券价格超跌带来的投资、并购重组的机会。比如长城资产重组ST超日获得10倍回报率的案例。

　　7、因为特殊事件导致公司的股价错杀及超跌

　　包括去年P2P金融公司LendingClub股价被做空了80%;德意志银行因为美国罚单的事情股价下调很多;以及嘉能可，去年因为某些特殊事件触发，导致公司可能基本面没有变化，但是股价严重超跌，被严重低估，这都是属于困境或者不良状态，属于泛特殊机会领域的投资机会。

　　为什么说特殊机会投资风险偏低呢?

　　最主要的一个核心逻辑就是买的便宜。比如辉山乳业，股价没有跌掉80%的之前，觉得它是一个好公司去买;和它跌掉80%以后再去买，哪种风险更大?所有世界上最伟大的投资人都是在最惨的时候抄底成功的，不管是李嘉诚还是巴菲特。

　　特殊机会投资(国内称为不良资产投资)在整个另类投资领域的各种投资策略里面，总体上属于中等偏上的收益但风险偏低的的投资类别。

　　很多投资者因为对风险不熟悉和无法解决，导致他觉得这个标的风险特别大，就算再便宜也不敢下手，而对我们来说，我们判断风险的最重要的标准就是它的价值跟它的价格中间是不是有很大的偏差。

　　如果它是一个特别好的标的物，价值在10元，但已经涨到15元了，那我觉得风险就是很大，随时有可能会跌;但如果它现在只有5元，那我觉得它就是没有风险的标的物。所有的风险都可以在利润中慢慢解决，一个不良资产，不管有关系、诉讼、债权债务纠纷，如果有足够厚的利润的话，就可以用丰厚的利润+专业的解决问题的技能来慢慢解决大部分的风险。所以我们要向巴菲特学习价值投资，用“价值投资”的理念去理解和投资不良资产。

　　从投资人角度来看不良资产项目， 全球不良资产做得最成功的公司，阿波罗资产管理公司很擅长解决各种债务问题、重组问题，阿波罗的核心投资逻辑就是买的便宜。国内主要是通过有限合伙的方式来设立基金，分为优先、夹层、次级、劣后级的资本结构。金融机构或者四大资产管理公司或者类信托公司喜欢投资优先或者夹层级的固定收益部分，追求资金的安全及管理规模，这类相对低风险和中等收益的产品也比较适合个人投资人。

　　不良房地产项目的投资和处置需要综合的、跨界的能力，要打通“法律+金融+地产”三个维度。

　　法律维度

　　基本上每个不良地产项目都涉及很多复杂的法律关系和诉讼问题，能否理解这些法律关系，对于处置是否成功至关重要。比如了解法院里诉讼的程序，基层法院到中等法院到高院，从立案到审查到执行，破产和解、破产重组、破产清算、究竟每个程序是怎么样的?需要多长时间?你才能判断你的资金流进去以后大概要放多长时间，然后这个案子什么时候会结，这个就是很多法律的问题。

　　金融维度

　　项目里面的涉及的债权债务究竟怎样，隐形负债和或有负债怎样?哪个债权是优先偿还的，哪个是第二顺位的，哪个是最后偿还的，有多少偿还清偿率，你是要判断的。比如工程欠款债权在竣工报告后的6个月内是有优先受偿权的，是优先于银行的抵押债权的，很多人以为银行有抵押的债权是最优先偿还的，还有包括拖欠员工工资、社保，拖欠政府的税款，这些债权的清偿顺序都需要了解。又比如项目里的每笔融资或者投资究竟是股权还是债权，是固定还是浮动，是明股实债还是本质上是股，需要了解后才知道处置的方法。债权债务的重组需要清楚金融产品和交易结构。

　　房地产维度

　　在不良资产这个行业里，早期做的比较好的人都是律师背景出身，因为律师能打官司，了解法院的关系又熟悉诉讼流程。比如一个项目正常价10亿，涉及比较复杂的法律和诉讼问题，但只要把法律和官司搞定、6亿就能拿下来，那么就不用懂房地产，也不用懂金融，只要能拿下来就肯定赚，因为标的物的利润足够多，大部分风险都可以通过利润里面化解，所以这个项目的获取，法律知识和技能成为了最重要的竞争力。但如果这个项目10亿但需要9亿才能拿下来，只有1亿利润的话，可能光懂法律和官司还不行，还得做房地产开发运营，把抵押物的价值从10亿提升到12亿才有更多的利润空间。

　　这一轮不良资产的投资逻辑就是需要跨界整合的能力，光懂法律不行，还需要懂金融，有的案例还需要懂资本市场和PE投资的逻辑。比如说乐视的案例，乐视有电视业务、有汽车业务、有生态链、还有房地产资产，投资和重组乐视这样一个公司需要的能力就更跨界、更复杂了，首先乐视在北京有几个地产项目和土地，这些资产剥离出来值多少钱，处置后能否清偿负债?第二，它的主营业务，乐视的电视、汽车、能源，这种究竟怎么样去估值，这就涉及到PE的投资和估值逻辑，比如需要分析行业未来增长空间怎么样，业绩增长是通过并购重组还是通过自然生长、内在生长?第三，债权债务情况下怎样买，哪些是紧急债务，哪些是传统融资?哪些是资本市场融资?等等，所以对这个公司进行估值的时候，既要对资产和土地进行估值，还要按照PE的逻辑对它的主营业务进行估值，还需要了解债务重组的可能性和突破点。

　　投资像乐视这样的困境企业需要系统的知识和高超的技术，可能跨了法律、金融、房地产，还有资本市场等维度。

　　重组类的不良房地产项目的投资和处置需要全盘的思维和综合的重组能力，此类项目的重组成功包括了三个方面的重组 – 即“利益重组、信任重组和预期重组”。

　　利益重组

　　每一个不良资产的利益关系都是很复杂的，资产本身没有良或者不良之分，资产本身是中性的，我们看到不少烂尾楼都是在黄金地段，变成不良的原因可能是因为“一些不良的人、有着不良的利益，用了一些不良的手段把它弄成了不良”，所以我们说“不良资产要善良的人，专业的人去做”，不然你本身就不是一个善良的人，你可能把它变成二次不良、三次不良。重组的成功就是要对这些不良的人或者事进行重组，重组完了，大家的利益达成一致，大家才能形成合力，把困难化解，共同把项目盘活。

　　信任重组

　　很多不良资产其实都是信任危机，即债权人不信债务人，债务不信债权人，债权人之间互相也不信任，债权人不相信法院和地方政府，大家互相不信任的话很难达成一致，把扣给解开，所以重组方进场一定要取得各方的信任，从而达成一个友好的重组。

　　预期重组

　　管理利益各方的预期很重要，债权人也好、债务人也好，如果预期太高就很难达成重组成功。当然，各个利益方的预期是不断发生调整的，有可能是市场的原因，有可能是人的原因，也可能是谈判方法的原因。在整个重组过程中，对地方政府的预期、对法院的预期、对债权债务人的预期，得做一个重组，达到一个比较平衡的利益点，才能最终完成上述的利益重组、信任重组。

　　总之，一个复杂不良资产项目的盘活，需要打通法律、金融、地产、资本市场等各个维度，需要对项目进行深度的信任重组、利益重组和预期重组，并找到合适的单点突破口才可能成功。

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