房地产私募基金备案情况分析

自基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（“备案4号文”），私募基金投资房地产便成为敏感话题。2018年初，随着《商业银行委托贷款管理办法》（“委贷新规”）、《私募投资基金备案须知》（“备案须知”）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）等规范性文件的相继出台，房地产私募基金尤其结合债权投资方式的基金产品在基金业协会的备案情况成为了一个受到广泛关注的问题。

地产类私募基金备案现状分析

私募基金主要通过投资纯股权、纯债权、股加债和收益权四大方式对房地产作为底层基础资产进行投资，分析如下：

1. 纯股权投资

此处的纯股权投资是指备案产品公示的信息仅显示通过收购股权或增资作为投资方式，涉及股权加债权投资模式的产品在下文“股+债”一节中具体分析。由于真实股权投资方式不在4号文及委贷新规的限制范围内，2018年房地产私募基金的投资方式主要以股权投资为主，占比达到近60%。其中，部分是通过设立项目公司作为SPV资产收购房地产，部分是通过股权收购或增资方式持有项目公司或其股东的股权以实现对底层房地产的控制，还有一部分则是私募基金通过认购有限合伙企业LP份额的方式间接持有项目公司股权或持有项目。

有一点值得关注，在私募基金通过认购下层有限合伙企业LP份额的投资方式中，部分有限合伙企业并未在基金业协会备案为私募基金，其中还存在部分有限合伙企业的GP同为上层私募基金的基金管理人。根据我们从协会了解的信息，这种结构中，如果有限合伙企业是SPV，可以不视为基金，无需备案。

 2. 纯债权投资

此处的纯债权投资是指备案产品公示的信息没有显示包含股权投资方式，对于既包含股权又包含债权的产品在下文“股+债”一节中具体分析。统计的纯债权类基金产品按照债权类别大致可以分为两类，借贷债权和非借贷债权。

借贷债权此前常见的类型主要包括委托贷款和信托贷款，但今年2月12日是通过委托贷款、信托贷款进行债权投资的基金产品的大限，严格按照备案须知的要求，协会于2月12日起不再办理该类产品的新增申请和在审申请。

非借贷债权主要是指企业生产经营中产生的债权，最典型的就是应收账款，私募基金产品通过受让企业应收账款进而持有应收账款债权的方式进行投资。2018年2月12日后，备案成功的纯债权产品的投向全部为应收账款债权，管理人登记类型均为其他类，产品类型均为其他类。

3.“股+债”投资

“股+债”结构的投资方式是房地产私募基金产品设计中普遍采用的投资方式，虽然这是一个行之有效的税筹结构，但因沦为名股实债的工具而被误伤。出于通道安排、抵押登记等需求，“债”的结构此前多以委托贷款或信托贷款形式搭建，但受限于委贷新规、备案须知等规定，这种结构安排现在已不可行。

洪磊会长在2018年1月23日参加中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会“类REITs业务专题研讨会”上的讲话中曾提及，“私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本”。这给市场释放了一个积极的信号，但能否超脱类REITs的语境搭建“股+债（股东借款）”结构并不明朗。

据统计的结果来看，股权投资基金和其他类私募基金均有少数备案成功的“股+债（股东借款）”案例（截至2018年5月15日共约21例，其中2018年2月12日之后8例）。可见实务中“股+债”的投资方式并未完全封死，但备案成功的产品数量从侧面反映出基金业协会所持的审慎态度。根据统计数据，我们归纳出以下几点：

1）从备案情况来看，“股+债”结构不仅限于类REITs业务。公示信息中披露为类REITs结构的仅2例，其中1例明确披露采用了股权加股东借款方式，另1例公示的投向为“投资于交易所类REITs业务中的项目公司”，没有明确是否采用“股+债”结构（私募基金作为SPV搭建“股+债”结构投向项目公司为类REITs的常规结构）。

2）“股+债”结构中债权投资方式多数明确披露为“股东借款”。有一些产品的公示信息采用了“补充流动资金”、“项目建设资金”、“财务支持款”甚至“项目资本金”等表述，虽然这些表述含糊其辞，但我们理解其实质仍很可能为股东借款。

3）关于“股+债”结构中股权和债权比例的问题。多数产品并未在公示信息中披露具体股债比例。

4. 收益权投资

从备案产品信息看，投资收益权的产品的基础资产涉及“股权收益权”、“应收账款收益权”和“不动产收益权”。由于目前还没有单独的“收益类”分类，这些成功备案的投资收益权的基金产品中，绝大多数是其他私募投资基金，而仅4只是股权私募投资基金且投向全部为不动产收益权。