对赌协议是真的「公平」么？

最初被翻译为“对赌协议”，或因符合国有文化很形象，一直沿用至今。

但其直译意思是“估值调整机制”却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。

实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。在国外投行对国内企业的投资中，对赌协议已经应用。

对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

徐工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数家工程机械制造公司。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，

徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。

凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，

则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。

在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。

但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？

首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：

达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。

在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。

如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。

因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。

股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。

因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。

对赌协议的本质是：解决交易双方对企业价值判断存在信息不对称问题。

比如：

你认为A企业值8亿，因为今年能实现8000万净利润，10倍PE就是8个亿的估值；

但B人认为：A企业只能实现4000万净利润，10倍PE就是4个亿的估值。

两人相执不下怎么办？问题还是要解决的。

你需要钱，B需要投出去项目，那么可以，B认了你的8亿估值，但前提是你今年必须实现8000万的利润，如果实现不了，那么不好意思，年底B就要按照实际实现的利润重新调整估值。

一、业绩对赌

对赌标的通常是企业的扣费后净利润，一般是未来3年的净利润；

比如对赌16年-18年，分别是3000万、5000万、8000万；

也有对赌3年累计1.6亿的，当然也有对赌收入的。

二、回购

回购本质上也是一种对赌，一旦无法实现预定的条件，将由实际操控人回购。

回购的条件一般分为以下几类：

1. 证券化、IPO、借壳、并购；

2. 经营业绩严重偏离预期；

3. 严重影响企业经营的情况

一般PE机构会要求执行对赌协议，这里又分为两种情况：

1. 上市了的话，就基本不追究了，因为PE机构赚钱了就不会去纠结对赌了；如果没赚钱的话可能还会要求执行（但在中国一二级市场差很少出现，除非你投的价格非常高）

2. 没上市，一般PE机构会跟企业协商执行对赌协议，经常最终谈判结果是补偿一部分而不是全部。

执行对赌的话，又会分股份补偿与现金补偿两部分。两部分补偿的公式为：

丙方将以1元的对价向乙方转让部分股份，以使乙方的股份比例调整为：本次调整前乙方的股份比例*丙方20XX年承诺目标公司净利润/目标公司20XX年实际净利润

（本次调整前公司估值*本次调整前乙方的股份比例-本次调整前公司估值/20XX年承诺净利润*20XX年实际净利润*本次调整前乙方的股份比例）*（1+10%）

单向对赌是为了解决双方估值的问题，很多时候我们也会设置双向对赌，双向对赌更多是为了充分激励管理层发挥主观能动性。

例如：

公司业绩最终超过了对赌业绩的50%，我可以以额外补偿管理团队一部分股份，以此对他们进行激励。

我们都知道，高风险高收益。其实，即使有对赌协议的存在，它本身并没有减少项目本身的失败风险，它只是作为价值调整的一种依据。

换句话说，它主要是为了保护投资者的信息不对称的弱势地位（因为无论怎么调，企业主一定比投资人更有信息优势）。

因为现在是资产澎湃的年代，许多企业者为了能够拿到高估值，都在尽量夸大当年的业绩，而且已经成为一种风潮，投资越来越有难度，如果没有对赌的话，双方很难达成一致预期。

从根本上来讲，如果项目最终失败，即使PE机构拿到100%的股份，那也只是个空壳，对赌一样执行不了；若项目成功了，说明你的预期实现了，对赌条款也不会执行。

所以，PE机构不是只赚不赔，相反，是赚少赔多。所以对赌是投资人与企业家之间的一种博弈手段，也是一柄双刃剑，用的好，皆大欢喜，用的不好，大家都输。

对赌更像一个激励条款，一旦企业发展的好，满足了对赌约定，那投资人自然也可以对企业家有一些奖励，比如让他们套现几个点奖励一下等等，投资人是很乐意的，因为只有对赌成功了，投资人才是真的赢了。

小孩才论对错，大人只看利弊，当初白纸黑字签订的协议，你情我愿，现在对赌失败了，讨论什么公平不公平…

来源：黄琦茵 聚百洲