地产基金拐点： 从增量投资向存量资产管理过渡

经过数年的发展，地产基金管理人格局日渐形成，投资策略逐渐清晰。然而，在地产行业调控与金融去杠杆等多重挑战下，地产基金又迎来了拐点时刻，未来其又将去往何方？

2012年是地产基金管理人品牌元年，基金募集规模逐渐扩大，地产基金管理人的品牌团队正在逐渐地形成，投资策略也从以债权为主向夹层、股权等多元化方式转变，从住宅地产走向商业办公领域，部分基金已经走完了募、投、管、退的全流程，开始为投资人创造满意的投资回报。2012年地产基金市场上存在着近100家管理机构，超过200只基金和超过1000亿人民币的管理资金量，随后几年地产基金的数量和管理规模进一步增加。

直到2017年，受到房地产政策调控和金融行业降杠杆等因素影响，基金募集的数量和规模首次下降，商业地产基金的数量首次超过住宅。2018年市场上有超过2500只地产基金，行业总体规模接近一万五千亿人民币。地产基金行业逐渐从开发型和增量投资，向持有型和存量资产管理过渡。商业地产基金呈现增长趋势，部分一二线城市核心区存在城市更新和改造的机会；随着居民消费升级和对住宅居住质量要求的提升，社区商业兴起。

地产基金管理人的4大类型

市场上的地产基金管理人可以分为四类：房地产开发商背景的GP、金融机构背景的GP、独立品牌GP和外资GP。

目前，市场上以开发商背景的GP 为主，像万科、远洋、绿地、金地等地产商都设立了基金管理公司。地产商背景的管理人以机会型投资为主，随着存量市场的到来，部分管理人开始募集持有型策略的基金，重视打造专业的投后管理团队，提升资产管理和运营效率。但是，根据基金业协会的最新规定，开发商背景的基金管理人登记会受到限制。

金融机构背景的GP对地产基金的金融属性有良好的理解和把握，在基金结构的设计上有天然的优势，投资方式以债权或者夹层方式为主。

外资GP可以说是地产基金模式的先行者和引入者，以股权投资为主，主要投资策略为核心型和增值型。追求长期投资以及安全性高、抗风险能力强的成熟物业，投资标的多集中在一线城市的核心地段。

独立品牌GP自2008年开始出现之后在数量和规模上发展迅猛，既包括像鼎晖、弘毅这样的品牌PE机构延伸出来的地产投资平台，也包括像高和这种独立的品牌地产基金管理人。独立品牌GP在项目发掘、投资决策和项目退出方面具有独立性，也会与房企合作，联合打造品牌。存量时代将会催生出更多具有专业资产管理和运营能力的独立品牌基金管理人。

地产基金的三大投资策略

地产基金的投资策略主要分为三大类：核心型/核心增益型、价值增值型和机会型，不同的投资策略具有不同的风险收益特征，投资标的偏好和运营模式。

核心型/核心增益型策略将稳定的现金流放在首位，进行长线投资，往往投资于核心地段的地产。这种策略风险和收益相对较低，核心型投资的回报率一般低于10%。

价值增值型策略通常通过翻新大楼、改变市场营销、租赁策略等方式使得资产有增值的潜力，投资回报一部分来自于现金流收入，还有一部分来自资产增值的收入，投资回报率一般在12%-18%之间。

机会型策略以住宅地产为代表，主要是指参与房地产开发过程，以获取地产开发的高收益并承担相应的高风险。投资回报率一般在18%-25%左右，甚至更高。不同类型的基金管理人采取的投资策略也有不同侧重，同时也随着宏观经济形势、市场周期以及自身发展战略的调整而不断变化。

地产基金的发展特点

市场热点转移和地产基金的下沉性。住宅类地产基金已明显地由一二线城市扩张到三四线城市。住宅地产日趋接近供需平衡，新进的高价值开发类住宅项目数量减少。在行业趋紧的趋势下，住宅类地产衍生出了大量地产并购机会，其中还包括了不良资产处置，往往以大型开发商或上市公司作为发起方，而其中地产基金存在着广泛的参与空间。在租售并举的政策环境下，租赁类住宅地产也需要更多元化的金融产品支持。

商业地产稳步增长。商业地产近年呈现稳步增长趋势，写字楼、商铺商场、高端公寓、物流地产、医疗地产、工业地产等多个类别的商业地产在近年全面开花。具有专业开发和运营能力的资源方和投资管理团队，在目前的市场环境下，有望形成各自领域里具有独特价值的专业地产基金品牌。

城镇化和城市更新。2018年我国的城镇化率约为59%，与发达国家相比，存在有较大的上升空间。部分核心城市存在更新需求，大量的旧厂房、酒店、办公楼需要改建、升级。存在着大规模区域开发的机会，由政府主导，以雄安新区和珠三角的大湾区开发为代表。

资产证券化。当前，市场中可操作的类REITS更多具有固定收益属性，受市场利率影响较大，但是为未来成熟市场做好了技术性铺垫。中国的房地产资产证券化进程还在不断推进当中，包括税收体系、上市交易等各方面的规则体系还需监管部门的直接推动。由于国内市场已经由增量市场逐渐过渡为存量市场，因此资产证券化的全面施行应当越来越近。

地产基金投资收益

我们对2006-2017年10年期间投资并退出的52只地产基金进行了统计，这些基金以债权类项目投资为主，包括部分股权和夹层项目。绝大多数基金的存续期间都不超过3年，投资金额在10亿以内。

从退出收益来看，大部分债权类项目的退出收益率介于10%-15%之间，股权类项目退出收益率介于15%-50%之间，个别项目退出收益率超过50%以上。

2015-2016年投资的基金数量明显高于其他年份，退出收益率也相对较高。从投资地域来看，52只基金的投资标的分布于全国15个城市，其中北京、上海的项目数量最多，占比接近一半。

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