不良资产：投资新风口，你敢上吗？

　什么是不良资产

　不良资产是怎么形成 的

行业发展趋势

　逆周期的投资机会

　　不良资产与私募基金结合

　　国内不良资产管理行业发展使得更多专业投资机构得以涌现，二级市场日渐繁荣。不良资产管理公司更多的依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断。

　　越来越多的市场主体参与到不良资产处置，敏锐嗅觉的私募投资基金也来分一杯羹，不良资产投资正在成为私募基金投资风口。

　　对于不良资产行业私募投资基金管理人来说，传统的诉讼处置手段周期较长、成本较高，在现行司法制度下具有较大的风险。

　　资金成本的巨大压力、金融工具的多样性，无不推动着管理人思考如何快速变现、退出。以金融不良债权为例，债务人在过去直接融资中，向银行获取贷款时一般都会设定抵押物，抵押物可能包括住宅、商铺、写字楼、土地等不动产。管理人在处置此类金融不良债权时，最核心的就是快速将抵押物价值变现，变现手段除了传统推动司法拍卖以外，可更多尝试转卖、盘活重整、债权股、资产证券化等方式，一方面可以更快的实现现金流回收，另一方面可更为灵活的将诉讼带来的风险降到最低。商业化处置手段对于管理人提出了更大的挑战，即如何实现从前期项目挑选到资金退出的运营。(一)与开发商发起成立地产基金地产市场的并购浪潮一直没有停歇，恒大、碧桂园、万科等房地产行业巨头一直都在“跑马圈地”，楼市的“并购时代”已经来临。并购是房企进行资源配置、提高核心竞争力的主要手段之一，而不良资产私募基金在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与地产公司进行并购的洽谈。尤其是专注于一、二线城市核心区域的不良资产私募投资基金，掌握了核心城市的优质项目，包括核心区位的住宅、土地、商铺等，这些资产由于债权债务关系没能得到梳理，存在法律上的瑕疵，但是专业处置团队可以通过专业的处置手段，将优质资产上的瑕疵予以剥离及梳理，提升资产价值。因此，不良资产私募投资基金与地产公司，可以发起设立并购基金、产业基金，对优质资产进行并购或者开发。 (二)与上市公司发起成立并购基金近两年，多数 PE 管理人，都在积极推进或已经落地与上市公司成立并购基金。在不良资产中，有一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。此类资产对上市公司而言，在合适的时机予以介入，判断为适合的并购标的，可以推动上市公司予以收购，以实现其自身发展的资源整合。并购的风险可控、预期比较明确，良好的并购标的可以给上市公司在二级市场上带来股价较大上涨。不良资产私募投资基金管理人，遇到优质的企业，可以积极寻找上市公司进行合作，对预期投资标的发起并购基金，以此辅助上市公司收购企业标的而获取套利。自身也可以通过锁定上市公司，实现后期投资退出。(三)通过私募股权投资基金实现退出对于适合的投资标的，和成熟的 PE 进行合作，成立专门的私募股权投资基金，通过债权股的方式进行资产处置，主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。以河北某食品厂为例，其因前期投入较大，股东在自有资金不足的情况下卷入民间借贷漩涡。在此期间，企业的生产产能利用率不足 25%，经营利润无法支付民间借贷的高额利息，债台高筑严重影响经营，资金链断裂。但是该企业资产优良、资质健全，资产管理公司在收购该企业不良债权后，即可通过与专业投资机构发起成立股权投资基金，推动企业破产重整程序，与债务人进行协商通过债转股进行资金注入，并设立壳公司进行接盘，可快速进入资本市场。其中私募基金参与不良资产的方式：(一)引入资金，解决资金端，在项目端对接AMC不良资产包。私募基金与AMC合作，通过通过一级市场直接购买不良资产包或者通过购买fof基金最终在底层资产上购买不良资产包。对不良资产的处置方面，有以下思路：债务重组。接下来可通过与债权人债务人分别达成协议(与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议)，重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，重新约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值的提升。(二)并购转让运营模式：根据基金业协会的反馈，该种类型本质上属于债权投资，基金类型属于其他类别，私募基金管理人类型应选择“其他类”。需提醒大家注意的是，目前“其他类”管理人，通过登记的情况较少，且基于其主要进行另类投资，协会目前对其他类管理人的登记申请，态度较为谨慎。(三)优质AMC专项投资股权基金业务：“股债结合”的方式参与优质AMC的不良资产投资业务。募集资金直接用于投资地方优质AMC股权(AMC资质的游戏规则改变：从只有四大资产管理公司到试点省市的民营机构参与)，参股资金用于不良资产投资与收购，从不良资产包的最终处置，再通过被投资公司分红获利。该种方式可以覆盖AMC的资质资源，但在资金退出和投资者资金退出方面，存在较大困难。(四)以股抵债的方式直接参与债务人企业并购：该种方式通过资本运作使资产价值重估，私募基金管理人发行“债务人并购基金”，以股抵债等方式获得得企业不良资产，对不良债权中有潜力的债务人企业进行并购。

　　随后通过改善企业经营模式逐步提升企业的资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。该种基金因为是直接对不良资产企业进行股权投资，故该基金属于股权投资基金，在管理人的登记和基金备案方面，比从事债权投资的“其他类”私募基金管理人更容易登记，基金也更容易备案成功。

　　该种方式最大的问题是风险较大，资产处置收益、退出倍数、股利收入等指标波动较大，但在企业实现稳定经营，实现利润收入后，可通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。

　　最后说几句：

　　在海外，不良资产投资一直是另类投资的一个重要组成部分。大型机构投资者往往通过对不良资产的配置，来平滑自己的收益曲线，实现资产的分散投资。

　　随着银行不良处置的深入、债务违约风险的逐渐暴露以及房地产市场的去杠杆化，这些别人看来都是风险点的领域，处处皆存在不良资产投资基金的投资机遇。英国谚语有云：人之美酒，我之毒药。

　　而处在经济周期底部，不良资产投资策略正是不可多得的选择。