债转股市场扩容下的利好与操作方式

一、债转股的市场扩容

2018年1月26日，国家发改委印发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号），为切实解决市场化银行债权转股权工作中遇到的具体问题和困难，进一步明确了十项要求。通知放宽债转股的范围，债转股主体更加多元化，债转股资金来源渠道和实施方式更加丰富。

1、放宽债转股的范围：转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。实施机构开展市场化债转股可以考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。放宽债权质量等级，明确了各种类型贷款均可以进行债转股，允许债转股的债权质量包括银行正常类、关注类、不良类贷款。

2、债转股主体更加多元化：相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。前期债转股以国企为主导，本次发文明确支持各类所有制企业开展市场化债转股，包括各类非国有企业，如民营企业、外资企业也可以开展市场化债转股。

3、债转股资金来源渠道更加丰富：符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资，允许银行理财资金参与到私募股权基金。

4、债转股实施方式更加丰富：允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，债转股股权方式进一步丰富；各实施机构可设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案；鼓励以收债转股模式开展市场化债转股；除了通过母公司股权转让方式，明确允许符合条件的上市公司、非上市公众公司向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金进行债转股；允许试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股，这种股息固定的类债券权益性资本工具对转股双方都有益处，债转股实施有望加快推进；鼓励规范市场化债转股模式创新。

二、通知对私募影响的相关解读

某律所资深律师：以前只有银行等机构参与，现在给了股权私募更多的市场准入。相当于在这个市场上放了鲶鱼进来，会让市场更加有效率。现在提倡扶持实业，直接融资是最好的方式，成本也低，债转股升级，现在提高了直接融资效率，不过见效也要有个过程。

某私募律师：做债转股主要目的是为了防范金融风险，进行金融去杠杆，这是配套措施之一。对于私募机构来说，既是一个机遇、业务机会，也是一个挑战。因为原来投资股权是私募自己找项目，但是参与债转股的情况，有些企业资质可能不大好，转成股权以后，要对企业的培育和组织能力很强，否则就算转为股权也没有太大的收效。

广东某律师：目前政策还不是很清楚，只是框架性的东西，目的是为了帮助消化银行等机构的不良资产，通过债转股的方式，降低银行等机构的风险。

华东某律师：股权私募可以参与债转股是好事，但也存在挑战。要股权基金真正有重整企业的能力，又要市场有这一块的蛋糕，二者匹配得恰好，比较难。而且资产管理公司本来就做这一块业务。如果私募没有管理能力，仅仅想靠募资能力倒没什么优势。私募也会有一个观察过程，看看其中的项目回报。也可能存在好的项目，不让它进，很差的项目让它进也不愿意进的情况，也要有个磨合过程。

或会有后续支持政策落地：这次的新规为后续出台政策也留了口子，可以预见，未来还会有支持市场化债转股的相关政策出台。比如新规中称，适应开展市场化债转股工作的实际需要，有关部门将研究采取适当支持方式激励引导开展市场化债转股，依据市场化债转股业务规模、资金到位率、降杠杆质量等因素对相关银行和实施机构提供比较稳定的低成本中长期资金支持。债转股十条新规的发布，将扫清一些障碍，为债转股业务提速，并在吸引更多机构和企业参与到债转股市场的同时，为本轮债转股打开更大的空间。此外，更多酝酿中的支持和鼓励政策未来也有望出台。金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派！欢迎关注金融干货公众号。

三、债转股的操作方式

债转股本身并不复杂，但当它与资本运营的其他手段结合起来后就有了十分丰富多彩的表现形式。操作中可分别情况根据不同企业的条件和要求采取不同的办法，尽可能地减少交易环节和成本，避免与制度发生冲突。                            

（1）债转股结合新股发售：对被债转股企业尚未改制上市的，债权方可以所拥有的债权作为出资参与债务方的股份制改造，将债权转为股权并通过新股发售变现。 

（2）控股权转让中的债转股：企业控股权转让往往意味着企业发展方向，主营业务等的改变，是企业重整的重要方式之一。要完成企业控股权的转让，被控股企业的债务负担能否妥善解决往往是关乎成败的重要因素。债转股在此方面则有广泛的运用空间。

（3）三角置换：债权方以所持债权置换债务方持有的第三方企业的股权或债权，包括债权转股权后的再置换。当债务方自身资产质量较差，债权人不能接受其债权转股权时，如果该债务企业持有其他企业的股权或债权，三角置换式的债转股可以达成目的。

（4）债权转质押股权：当企业债务到期无法清偿时，债务方以本企业等值股权作抵押重新取得对债权方到期债权资产的占有。使用权，双方签订“股权质押协议”，质押期内债权方或享受按年度领取固定利息分红的优先股股东的待遇；或者享受按实际经营收益参与分红的普通股股东的待遇，质押期满债务方偿还原始债务。如债务方不能履约，债权方有权对质押股权进行处置。这种方式与股权直接转债权不同，质押期内，质押股份的股东并没有发生变化，债务人仍然是该部分股份的名义所有者，但不享受该部分股份所得红利，而是将其作为到期末清偿债务的利息交与质押权人，只有当质押期满后债务人仍不能清偿债务时，质押权人处置股份时，才可能出现债权转股权或股权拍卖的情况。

这种方式的优点是，债务人可以延缓债务清偿的截止期限，又不失去对股权的名义控制；债权人在延展期内有利息收入的来源，并不立即失去债务偿还优先于股权分配的权利，比债权立即转股权更具灵活性。其不足之处在于适用范围较小，只适合企业仍能保持正常的经营活动，有固定现金流入，只是有短期债务清偿危机的情况。

（5）债权转回购股权：当企业债务到期后无法立即清偿时，债权债务双方签订“股权回购协议”，债权方以所持债权形式购买债务方等值股权（协议期内不办理股本或股权变更手续），转换价格以剔除该部分债务后的净资产值为据，同时约定债务方的回购期限及回购价。回购价有两种确定方式，其一是在考虑资金时间价值及机会成本基础上确定，通常应以年利率表述；其二是订明以到期日等额股权的净资产价值作为回购价。

上述5种方式中，方式1适合于企业或项日运营情况良好，只是由于该企业或项目负债经营，利息负担较重而影响经营效果，通过债转股改善资产负债状况和减轻利息负担压力后，辅以一定的资本运作就可以达到企业或项目上市的情况，其优点在于能够以较好的企业形象上市，资本周转的时间不长；

方式3适合于债转股企业虽不具上市潜力的项目，但拥有期也上市企业。绩优企业的股份或债务，资产管理公司可以所持债权置换债务方持有的第三方股权或债权，达到变现的目的；

方式4、5较前3种方式则具灵活性，既可享受债权优先偿还的权利，又可在债权确实无法及时兑现时，获得股权的担保，而且与前几种方式增加股份相比，方式4、5并不增加企业股份总数，且大股东不会有失去控制权的危险。因此，具体到不同的公司，债转股究竟使用哪种方式，应根据相关各方的目的、财务状况、经营情况及相关背景来综合考虑。

四、债转股的目标企业

本轮债转股鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，对于企业而言，债转股微观效果将体现为杠杆率降低、融资成本下降、资产负债结构优化，此外还将有助于企业进行产业整合、完善现代企业制度等。

从监管文件出发，实施机构希望救助的是目前债务负担重，经营陷入困境，但是未来前景光明的企业。

从前期债转股的案例来看，实施债转股的公司大多具备以下特点：

1、所处钢铁、有色等强周期行业；

2、集团公司存在上市子公司；

3、集团公司资产负债率较高，且资产负债率传导到上市公司主体；

4、公司盈利有好转的迹象或者潜力，或者有优质资产；

5、从债务结构来看，没有集中于某类债务的情况，长债占比较低。

结合国务院发布的《关于市场化银行债券转股权指导意见》中对于债转股标的企业的选择标准和债转股具体案列的选择标准来看，具备以下特征的企业有望成为债转股的目标企业：

1、行业：周期行业以及战略性新兴产业；

2、资产负债率：债务负担重，但债权债务关系明晰；

3、企业资质情况：有优质资产，未来盈利有望好转的企业；

4、企业的重要性：规模大，区域内和行业内重要的企业；

5、经营情况：企业近两年盈利情况较差，经营性现金流持续流出。

具体在选择债转股标的时，会经过详细的尽调以及企业、银行、实施机构等多方的论证和博弈，这部分难以量化，需要具体案例具体分析，但是，周期行业和战略性新兴行业、拥有优质资产、行业龙头、未来盈利转好预期较大的受困公司更容易获得青睐。

转自投资并购风险管理