股票发行制度的国际比较及我国的改革实践

内容提要:股票发行制度主要包括发行审核制度、发行定价制度以及相关的披露制度。本文通过对股票发行制度的演变分析及国际比较，探讨了我国股票发行制度的改革方向，指出保荐人制度通过连带责任机制把发行人质量和保荐人的利益、责任直接挂钩，以期在现有制度框架内最大限度地发挥核准制的作用。近期拟试行的在首次公开发行股票中向机构投资者询价的改革措施，旨在加强股票发行制度的市场化改革，更好地实现资本市场的价格发现功能，提高资源的配置效率。

股票发行制披露

中图分类号:F830文献标识码:A

股票发行制度是整个资本市场制度建设中最重要的基础环节之一，其作用机理是通过制度的约束和激励，明晰市场主体的责、权、利，强化竞争机制，从而对资源配置效率的提高和投资者利益的保护有着重要的影响。对发行制度进行改革并创新，是推进我国资本市场走向成熟的必经之路，而对成熟市场股票发行制度的借鉴，无疑会形成我们的后发优势，加快改革进程。

一、股票发行制度的内容

股票发行制度是指发行股票过程中的一系列规范化程序与要求，主要包括发行审核制度、发行定价制度以及相关的披露制度。

从本质上看，是指支配股票发行行为和由此产生的各种经济利益的规则体系。

从股票发行制度的内涵来看，发行审核制度即上市公司遴选制度，是各国对证券发行实行监督管理的最重要内容之一，其目的在于防止不良证券进入市场。主要有合规性审核和实质性审核两种类型。合规性审核是指证券监管机构对证券发行不作实质条件的限制，其核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资人判断投资价值所必需的重要材料加以公开。实质性审核即监管部门不仅要对申报材料进行形式审核，还要用一些实质条件对发行人进行价值判断。

披露制度是通过对披露的时间、格式和内容进行明确规定，对披露行为予以规范。在股票的价格形成过程中起着决定性作用。由于股票是一种虚拟产品，其投资价值取决于投资者对发行人未来经营情况和市场状态的预期，而预期的准确性则取决于对相关的掌握程度，从这个意义上说，的完全性决定着发行市场资源配置效率的高低，以及对投资者的保护程度。

发行定价制度是发行制度的重要组成部分之一。定价的合理性直接决定了资本市场的资源配置效率。如果发行价格过低，会减少筹资额，并导致大量资金囤积于一级市场。如果定价偏高则会降低投资者的收益率，甚至可能导致发行失败。发行定价制度有市场导向与行政导向两类，前者是根据股票市场的供需状况来确定发行价格，后者则是以行政调控甚至行政定价的方式加以确定。