行业|私募股权投资基金投资中的股权回购

温馨提示：私募股权投资基金的退出方式也有很多种，最为常见的几种方式为IPO退出、兼并收购退出和股权回购退出。相较于前两种方式的机会成本而言，股权回购退出可视为一种保本型退出，是在不追求利润最大化的情况下确保基金能够及时退出的稳进型退出手段。以下推文以五个问题为角度详细介绍了股权回购。一起来学习吧！

私募基金募投管退四环节中，成功退出意味着整个投资的结束，投资者能够通过最终基金清算的结果计算收益。而私募股权投资基金的退出方式也有很多种，最为常见的几种方式为IPO退出、兼并收购退出和股权回购退出。相较于前两种方式的机会成本而言，股权回购退出可视为一种保本型退出，是在不追求利润最大化的情况下确保基金能够及时退出的稳进型退出手段。

因此，私募基金在进行股权投资时一般会在投资协议或其补充协议内进行对赌，对赌的条件主要为公司的未来期许业绩，在约定的对赌条件（通常表现为公司在未来某一时间能够上市/公司未来几年内的利润等）未能实现时，将会通过股权回购的方式，确保私募基金的顺利退出。

在该等情况下，私募基金作为投资者实际上采取了一种“进可攻、退可守”的投资策略，即在目标公司达到业绩条件时，较好的盈利能够促成公司IPO，最终实现投资款几何倍的放大效应；目标公司对赌失败时，依据对赌条款，同样能获得投资效益。但设置股权回购的对赌条款，从本质上而言使得股权投资“风险与收益共存续，暴利与隐患同期许”的的特点不复存在，与投资行为“共享收益、自担风险”的理念相违背。私募基金投资实务操作中就股权回购退出仍旧存在争议。本文主要针对私募基金的股权回购退出进行简要论述。

问题一：股权回购退出的优点有哪些？

问题二：股权回购有哪些法定的要求？

问题三：股权回购的对赌约定有哪几种方式？

问题四：司法实务中对私募基金投资行为中的股权回购对赌条款的效力如何认定？

问题五：中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）对于基金端和项目端的股权回购是否存在限制？

1

股权回购退出的优点

一

简化交易过程

股权回购退出的基础是标的公司原股东、标的公司或其关联方对于作为战略投资者的私募基金所持有的标的公司股权进行回购，该等回购通常在引进私募基金的投资时就做好协议约定，即在未来的某一时期内，将以何种价格进行交易。在该等原则下，于私募基金而言，可以较为快速便捷的实现退出。相较于IPO上市过会的长期等待以及特定股东股权的锁定期而言，其程序在实操中更为简便易行，并且交易双方合作已久，可以较快达成交易，减少不必要的磨合期。

二资本安全得到保障

在投资之始，对于未成熟的私募基金来说，首要的目标是稳妥地保持投资者的钱，因此，保守型的私募基金管理人通常不在意是否能够得到机会成本去获得更大的收益，亦或是想要通过突进收益型私募的形式开拓未来的投资者市场。2018年，P2P行业暴雷频发，私募行业也深受影响，不乏暴雷的私募基金。在此背景下，个人投资者对市场投资持更为谨慎的态度，资金安全为首要目的。而在私募基金的项目端，机构头部效应集中，对于普通的私募基金管理人而言，获得优质项目的概率大打折扣。因此，获得较高的投资回报收益的方式通常为通过加大投资或者通过长期持有标的公司股权，并且在此前提下，还需要面对市场的不确定性风险。股权回购的退出方式可以保障投资者的资金安全，确保资金不会流失。

2股权回购的法定要求

股权回购的相关规则主要见于公司法及相关司法解释。其主要规范的是公司对股东持有的股权进行回购的情形。根据相关约定，公司回购受约束的主要是公司对自身股权回购事项，为了维护公司债权人和其他股东的利益，避免股东抽逃出资，必须在特定的条件下股东才能要求公司回购股权，并且公司在回购股权之后，需要完成相应的减资程序。

一公司法对于股权回购的规定

1、有限责任公司回购股权规则

根据《公司法》第七十四条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司（有限责任公司）按照合理的价格收购其股权：

（1）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;

（2）公司合并、分立、转让主要财产的;

（3）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”

2、股份有限公司回购股权规则

根据《公司法》第一百四十二条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”

二其他规定

根据《公司法司法解释（二）》第五条之规定：“人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。

经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。”

根据《公司注册资本登记管理规定》第十二条之规定：“有限责任公司依据《公司法》第七十四条的规定收购其股东的股权的，应当依法申请减少注册资本的变更登记。”

由此可见，公司法对于有限责任公司和股份有限公司收购股权的规则不尽相同。但对于公司回购股东股权时，都存在实际的限制性条件。即有限责任公司股东可以在三种情况下要求公司回购股权，股份有限公司股东在六种情况下实现公司回购自身股权。

但对于事先在投资协议内约定的回购条款效力如何，则需要进一步论证是否存在符合上述条款的情形。

3协议约定的股权回购条款常见形式

在私募基金进行股权投资的过程中，通常约定股权回购对赌条款，回购义务方为目标公司、目标公司原股东。约定的形式主要如下：

一约定目标公司回购投资者股权

例1：目标公司在投资款实缴之日起届满***年未能完成上市工作或存在上市实质性障碍的；或目标公司在20**年经财务审计后扣除非经常性损益后的净利润低于***千万元的，投资人在不违反中国法律法规的前提下，有权要求目标公司回购投资人所持有的目标公司全部股权。

   

当私募基金作为投资者，按照如例文本，约定目标公司直接作为股权回购方。在对赌条件成就时，该等对赌协议的效力如何？

在司法实务中，直接约定目标公司作为股权回购的收购方，回购目标公司的股权，需要核对是否存在公司法约定的公司回购的情形，否则，将被认为构成肆意减少公司资产，侵犯公司债权人和其他股东的利益，从而被认定无效。相关案例详见下文。

二约定目标公司及目标公司原股东回购投资者股权

例2：当出现以下情况时，投资方有权要求原股东或标的公司回购投资方所持有的全部公司股份：

6.1.1  不论任何主观或客观原因，标的公司不能在  201x年  12月  31日前实现首次公开发行股票并上市，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等；

6.1.2  在    201x年    12月  31日之前的任何时间，原股东或公司明示放弃本协议项下的标的公司上市安排或工作；

6.1.3  当公司累计新增亏损达到投资方进入时以 200x年  12月  31日为基准日公司当期净资产的 20％时；

6.1.4  原股东或标的公司实质性违反本协议及附件的相关条款。

6.2  本协议项下的股份回购价格应按以下两者较高者确定：

6.2.1  按照本协议第三条规定的投资方的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至原股东或者公司实际支付回购价款之日按年利率  10%计算的利息（复利）。

6.2.2  回购时投资方所持有股份所对应的公司经审计的净资产。

6.3  本协议项下的股份回购均应以现金形式进行，全部股份回购款应在投资方发出书面回购要求之日起  2  个月内全额支付给投资方。投资方之前从公司所收到的所有股息和红利可作为购买价格的一部分予以扣除。

   

当私募基金作为投资者，按照如例文本，约定目标公司及其原股东作为股权回购方，在对赌条件成就时，该等对赌协议的效力如何？

在司法实务中，目标公司作为股权回购的直接收购方，该等约定无效。详见例1。约定目标公司股东作为股权回购的直接收购方，该等约定只要是各方真实意思表示，将被认为不构成合同无效的情形，司法实务中将认同此约定的效力。相关案例详见下文。

三约定目标公司股东为直接回购义务方，目标公司承担连带责任

当出现以下情况时，甲方有权要求标的公司原股东回购投资方所持有的全部公司股份：

标的公司自投资款实际到账之日起三年内应当确保每年***的净利润，若投资款实际到账之日起三年核算的年平均净利润未达到上述标准的，甲方有权进行如下行为：

（1）将其持有的标的公司全部股权转让给标的公司股东之外的任意第三人，标的公司股东不可撤销地承诺放弃此项股权转让的优先购买权。

（2）甲方可要求目标公司股东***以全部投资款120%的价款进行回购，且目标公司承诺对***的股权回购义务承担连带责任。标的公司确保于本协议签订之前，已经按照法定程序完成公司承担此项连带责任所需的有效内部决议。

   

当私募基金作为投资者，按照如例文本，约定目标公司的原股东履行回购义务，但同时要求目标公司承担连带义务，该等回购约定效力如何？

司法实务中，目标公司承担股东股权回购的连带责任在符合一定条件下，应当认定该等担保行为有效。根据《公司法》第十六条第二款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”即，目标公司承担股东股权回购的连带责任时，需要审核该等连带责任担保是否通过目标公司股东会决议，同时，法院会在实际情况中结合考量其他因素，例如相关投资款是否实际用于公司，是否使得全体股东获益，在符合相关规则的情况下，目标公司承担连带义务的条款约定是有效的。

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司法实务对股权回购条款的效力分析

一

目标公司作为股权直接回购方

吉林省现代农业和新兴产业投资基金有限公司与李世鸿、丑荣贺投资合同纠纷案（案号(2018)吉民初19号）

裁判要旨：对于三星生态公司作为回购主体的情形而言，属于不论公司盈亏，而强加给公司对股东的回报义务，这与我国公司法关于股东权利义务的基本原则相背离，属于滥用股东权利损害公司利益和其他股东权益的行为，并且不属于我国公司法第七十四条所规定的关于有限责任公司可以收购股东股权的特定情形。

自对赌第一案[1]以来，司法审判实务中对股权回购约定条款的效力认定的基本原则为：“公司与投资人之间的股权回购对赌约定无效，但是公司股东与投资人之间的股权回购对赌约定有效”。其主要原因在于该等约定使得投资者的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了目标公司的利益和债权人利益。在此情形下，后续的大多数案例在涉及公司对投资者承诺股权回购的约定时，认定该等股权回购条款无效。

[1] 海富投资与甘肃世恒股权纠纷一案（终审案号为最高人民法院（2012）民提字第11号）。

因此，司法实务中严格审核公司回购股东股权是否符合公司法第74条及第142条关于公司回购的相关规定，并且该等条文的规定为强制性规定，若不符合该等规定，则条款内容具备合同法第52条第5款规定的违反法律、行政法规的强制性规定，而被认定无效。

二目标公司原股东作为股权回购的直接回购方

吉林省现代农业和新兴产业投资基金有限公司与李世鸿、丑荣贺投资合同纠纷（案号(2018)吉民初19号）

裁判要旨：对于李世鸿作为回购主体的情形而言，属于投资方与被投资公司的股东之间以目标公司上市为对赌条件的约定，并不涉及公司及其他债权人的利益，应尊重当事人的意思自治，以私法规范进行调整。该约定内容未违反我国法律、法规的强制性规定，不存在我国合同法第五十二条规定的合同无效的情形，故《补充协议》关于一定条件下，李世鸿回购股份的约定内容应认定合法有效。

即司法实务中对于股东作为股权的直接回购主体，属于股东之间的意思自治之表达，不存在我国合同法第五十二条规定的合同无效情形时，应当予以保护。

三目标公司作为股权回购的连带承诺方

1、强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司（“瀚霖公司”）股权转让纠纷一案（案号为最高人民法院(2016)民再128号）

在该案中，强静延做为投资者对瀚霖公司进行投资，并约定设定在对赌条件为成就时，瀚霖公司原股东需要将强静延所持有的瀚霖公司股权进行回购，回购价款为实际投资额加上每年8%的收益率。

一审和二审法院均认为，原股东作出的股权回购约定是其真实意思表示，亦不违反法律、行政法规的禁止性规定，属合法有效。瀚霖公司提供担保行为的效力，因担保约定使得投资者获益脱离了公司的经营业绩，悖离了公司法法理精神，最终使得股东强静延规避了交易风险，将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人，严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益，故担保约定无效。

最高法院再审观点认为，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉的担保条款合法有效。

2、通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案（最高法院（2017）最高法民再258号）

投资方要求目标公司在约定期限内未能达成上市条件时，由目标公司某一原股东承担回购义务，目标公司及其他股东对该等股权回购承担连带责任。

裁判要旨：目标公司为其股东提供连带责任担保的，应当按照公司法的规定通过股东会或股东大会决议。目标公司对投资人的担保义务，并未通过相关股东会的决议确认和追认，投资人未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，担保条款无效。

鉴于目标公司直接作为股权回购义务方的无效判例，后续许多投资人在进行股权投资时，常见的对赌模式为：约定公司股东或者关联方对投资者的股权承担回购义务，但目标公司为回购义务承担连带责任。

在公司承担股东回购义务连带责任的案例中，司法实务中各不同的法院存在不同的判决结果。在认定有效的情况下，通常的先决条件是该等担保行为已经获得公司内部有效的股东决议，并且投资者的实际投资金额都是用于公司的经营，使得全体股东存在获益的行为。在此情形下，公司承担连带责任后，因为最终的义务主体为目标公司的股东，仍旧可以向原股东追偿，将风险转嫁。

5结论

就目前的投资大环境而言，私募股权投资基金资金安全为市场关注重点，私募基金作为投资者进行股权投资时，通常通过设置股权回购的对赌条款，实现项目端的收益。但同时需注意对条款的设置，股权回购的对象应当严格约定，在要求设置担保条款时需要考虑担保人的地位。当担保人为法人主体时，建议关注担保人公司章程是否存在特殊性规定，同时需密切关注监管方面对于股权回购的态度，以防出现不必要的风险。

（文章来源：积募。作者：陆雅 沙剑。感谢作者辛勤原创！）