私募基金如何参与不良资产的投资机会

一、导言

不良资产处置，是指通过综合运用法律法规允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。

资产处置的范围按资产形态可划分为：股权类资产、债权类资产和实物类资产；资产处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置。

终极处置主要包括破产清算、拍卖、招标、协议转让、折扣变现等方式，阶段性处置主要包括债转股、债务重组、诉讼及诉讼保全、以资抵债、资产置换、企业重组、实物资产再投资完善、实物资产出租、资产重组、实物资产投资等方式。

不良资产的投资理念可以简单粗暴地概括为：一个通过量变到质变，低买高卖，逆周期的过程。     

即：低价收购，增值溢价，高价转手。

二、国内不良资产管理行业发展趋势

国内不良资产管理行业发展呈现下列趋势：

宏观经济增速放缓及供给侧改革将加速不良资产释放；

更多专业投资机构将涌现，二级市场日渐繁荣；

不良资产管理公司将依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断；

传统行业的不良资产加速暴露。越来越多的市场主体参与到不良资产处置，敏锐嗅觉的私募投资基金也来分一杯羹，不良资产投资正在成为私募基金投资风口。

三、如何实现不良资产处置及投资运营

无论哪种投资，变现退出是永远绕不开的根本问题。

对于不良资产行业私募投资基金管理人来说，传统的诉讼处置手段周期较长、成本较高，在现行司法制度下具有较大的风险。

资金成本的巨大压力、金融工具的多样性，无不推动着管理人思考如何快速变现、退出。

以金融不良债权为例，债务人在过去直接融资中，向银行获取贷款时一般都会设定抵押物，抵押物可能包括住宅、商铺、写字楼、土地等不动产。

管理人在处置此类金融不良债权时，最核心的就是快速将抵押物价值变现，变现手段除了传统推动司法拍卖以外，可更多尝试转卖、盘活重整、债权股、资产证券化等方式，一方面可以更快的实现现金流回收，另一方面可更为灵活的将诉讼带来的风险降到最低。

商业化处置手段对于管理人提出了更大的挑战，即如何实现从前期项目挑选到资金退出的运营。

（一）与开发商发起成立地产基金

地产市场的并购浪潮一直没有停歇，恒大、碧桂园、万科等房地产行业巨头一直都在“跑马圈地”，楼市的“并购时代”已经来临。

并购是房企进行资源配置、提高核心竞争力的主要手段之一，而不良资产私募基金在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与地产公司进行并购的洽谈。尤其是专注于一、二线城市核心区域的不良资产私募投资基金，掌握了核心城市的优质项目，包括核心区位的住宅、土地、商铺等，这些资产由于债权债务关系没能得到梳理，存在法律上的瑕疵，但是专业处置团队可以通过专业的处置手段，将优质资产上的瑕疵予以剥离及梳理，提升资产价值。

因此，不良资产私募投资基金与地产公司，可以发起设立并购基金、产业基金，对优质资产进行并购或者开发。 

（二）与上市公司发起成立并购基金

近两年，多数 PE 管理人，都在积极推进或已经落地与上市公司成立并购基金。

在不良资产中，有一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。此类资产对上市公司而言，在合适的时机予以介入，判断为适合的并购标的，可以推动上市公司予以收购，以实现其自身发展的资源整合。

并购的风险可控、预期比较明确，良好的并购标的可以给上市公司在二级市场上带来股价较大上涨。

不良资产私募投资基金管理人，遇到优质的企业，可以积极寻找上市公司进行合作，对预期投资标的发起并购基金，以此辅助上市公司收购企业标的而获取套利。自身也可以通过锁定上市公司，实现后期投资退出。

（三）通过私募股权投资基金实现退出

对于适合的投资标的，和成熟的 PE 进行合作，成立专门的私募股权投资基金，通过债权股的方式进行资产处置，主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。

以河北某食品厂为例，其因前期投入较大，股东在自有资金不足的情况下卷入民间借贷漩涡。在此期间，企业的生产产能利用率不足 25%，经营利润无法支付民间借贷的高额利息，债台高筑严重影响经营，资金链断裂。但是该企业资产优良、资质健全，资产管理公司在收购该企业不良债权后，即可通过与专业投资机构发起成立股权投资基金，推动企业破产重整程序，与债务人进行协商通过债转股进行资金注入，并设立壳公司进行接盘，可快速进入资本市场。

（四）不良资产基金典型模式：信托+有限合伙

2016年7月，国民信托发行了国内首款民营资本介入不良资产处置的集合信托计划，信托公司作为受托人，江苏成安基金作为最终的处置角色，通过设立合伙企业用以受让国有资产管理公司的资产包。

四、产业链及机会

（一）不良资产处置产业链

一级市场为不良资产收购市场，四大 AMC 和地方各省市 AMC 才可以做一级市场业务，即从各家银行直接购买不良资产包，然后再转手卖给进行正常资产管理业务的资产管理公司。

二级市场为处置市场，商业银行、投资银行 、证券公司，私募基金等金融机构通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司，参与不良资产二级市场业务。

（二）不良资产基金市场机会

传统的不良资产投资主要来自于对银行不良贷款的处置，四大 AMC 和地方 AMC 为主要参与方。

以四大 AMC 为例，其2015年收购不良资产账面本金达 4000 亿元，已经完结项目的内部收益率（IRR）维持在 16% 以上，收益尤为可观。

基于对不良资产投资行业的看好，民营机构也积极参与这轮不良资产处置盛宴。通过发行不良资产基金，对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金，参与不良资产处置。

理论上，民间系 AMC 获取不良资产的方式只有两种，10 户以下的可以直接从银行购买，而 10 户以上只能从四大通过拍卖承接。

不过，实际操作中民间资本介入不良资产领域的方式其实非常多样化，例如可以从四大 AMC 手中进行买断债权、和四大 AMC 合作处置债权、参与地方 AMC 公司股权等。

来源：信泽金智库

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