知识产权资产证券化若干法律问题探索

“探索知识产权证券化，规范有序建设知识产权和科技成果产权交易中心。”

笔者认为，中央不仅给深圳，也是给全国在创新战略上指出方向：以创新战略为一体，以金融与智识为两翼，为建设体现高质量发展要求的现代化经济体系注入新的动力与活力。

知识产权证券化（Securitization of Intellectual Property）是资产证券化的一种类型，发起机构将其拥有的知识产权（专利权、著作权、商标权）或其衍生债权（特许权使用费收入），真实销售到特殊目的公司（SPV），由后者以该等资产作担保，经过重新包装、信用评级、信用增强后发行在市场上可流通的证券，从而为发起机构进行融资的金融操作。

从全球来看，公认的首宗知识产权资产证券化案例为1997年的“鲍伊债券”。美国歌手大卫·鲍伊将他在1990年之前录制的25张唱片的预期版权收益出售给信托公司，由信托公司打包装入资产池，发行年利率7.9%、偿付期限为10年的资产支持证券（ABS），在市场上共募集到5500万美元。

2006年我国的华谊兄弟以电影《集结号》版权做质押从银行融资5000万元，也被视为国内知识产权资产证券化的尝试。

那知识产权资产证券化在法律上应该如何构建，以及有什么风险，本文将从以下五个方面进行探讨。

01

知识产权(Intellctual Property)可以被看作是人们基于自己的智力活动创造的成果或经营活动的经验、知识而依法享有的权利。在我国具体分为专利权、著作权和商标权三大类别。

在法律特征上，知识产权特性有三特征说、四特征说和五特征说。以四特征产为例，包括无体性、专有性、期限性和地域性四个特征。

在证券化中，底层资产的金融本质是未来持续现金流，这也是之所以能证券化的关键因素。知识产权在证券化操作过程中，折射出其特有的债权特点：

一是公开性，传统的债权是特定主体之间的隐蔽的法律关系，进入证券化之后，公开的只是在证券市场上流动的证券，强制信息揭露只能及于“证券”而非最底层的债权资产，即使投资者进行尽调，也是在特定主体间的信息披露。

而知识产权在获得权利之时，就处于公开状态（亦有少数专利权所有人选择不公开），故此在保护投资者方面比一般债权作为底层资产更具有优势。

二是不确定性。一般债权作为底层资产，其理论收益规模是确定的，而知识产权衍生债权则与一般债权相同，可以计算同理论上的未来现金收入。而风险更高的知识产权装入底层资产，由于资产估值的方式选择导致现金收入极不稳定，故而会产生更大的投资风险。

02

实现知识产权证券化需要以构建资产池以产生稳定的现金流，这就要求进入资产池的知识产权资产在金融品质上是“优质”的。但知识产权的未来现金流受其自身特殊性的约束导致其具有不确定性，而这带来了因市场结构以及其他因素而造成证券化的知识产权资产贬值的市场风险。

主要风险包括: 一是因知识产权价值评估的局限性可能造成的资产价值虚高评估或错误选择的风险; 二是法定保护期的经过使知识产权权利进入到公共领域，或者因为知识产权的失效给知识产权权利人遭至失去权利保护的风险; 三是在科学技术高速发展趋势下，技术革新带来相关知识产权价值受到波动导致其价值减损的风险。知识产权基础资产池的品质与安全在这诸多潜在风险的威胁下，滋生出知识产权资产证券化过程中最为重大、最为原始的风险。

03

SPV的法学属性上是一个债权债务关系转换的主体，承接原始债权债务关系，设立新的债权债务关系；在风险管理上，要起到风险隔离作用；在证券化操作中，是装载资产的容器。同时满足这三个条件的主体，可以认为是证券化中的SPV。资产证券化在法律上实为资产原始权益人（证券化发起人）与投资者之间的一项资产转让交易。由于加入了SPV作为中介，使得该交易一分为二：一是原始权益人与SPV之间的资产转让关系；二是SPV与投资者之间的证券发行与认购关系。尤其要注意的是，以往的研究对第二段交易研究不多，这里的法律关系一般而言是债权债务关系，相较于原始权益人的债权乃是新成立的债权，是以SPV自身或其所有的资产为信用的债权。

SPV在资产证券化中实现的功能在于 “工具性”，即在证券化操作中的“通道”功能。笔者认为SPV并非只是单纯的通道，在法律层面上SPV并不是没有任何权利义务，相反SPV是前后两个债权的汇集点，有非常重要的主体地位。SPV将单一的债权组合起来，把其收益的权益进行抽离，并大规模地组合，再分割成标准的、统一的证券形式，转让给投资者。虽然原始债权仍属于SPV没有被转让给投资者，但通过新的债权债务关系把收益与风险转让给投资者，SPV所实现的功能就是对原始债权进行重组从而转换为新设债权。

SPV对于资产证券化而言有着重要功能，考察SPV的三个条件：其一是风险隔离，其二是免税，其三是具备完善的发行债券的功能。由于其突出的工具性，所以不同形式的SPV各有特点，应该视特定的证券化要求进行选择。在实践中分别就公司型、信托型、合伙型三种。

04

证券化之所以比一般债权流动性、安全性更高，其中重要的一个原因是“风险隔离”，即证券化的底层资产与发行机构之间的风险相隔离，而为了实现这个目标，重要的操作手段就是实现底层资产——对于知识产权证券化而言即为，知识产权或其衍生债权真实转移到特别目的机构（SPV），达到法律、会计双重标准的销售。

从会计角度，相关知识产权被移出资产负责表；从法律角度，发起人的债权人不能追索该资产。对已经证券化的资产信用评级、风险等级完全取决于知识产权本身，与发行人自身的经营状况无关。

从真实销售的实现方式上看，主要有信托、债权让与和债务更新三种。（一）信托是比较好的方式，具有税收、法律上的双重优势，但囿于我国的《信托法》规定，只有由经批准设立的信托机构方能设立信托，因而限制了该项制度的适用。（二）债权让与既适用于知识产权许可使用协议中收益权的转让，也适用于知识产权权利本身的转让。在债权让与时一般要考虑原合同中拟转让的债权资产是否具有限制条款，防止限制条款影响发起人和SPV让与合同的有效性以及对抗第三人的效力。（三）债务更新是指先终止发行人与原始债务人之间的债权债务合同，再由SPV和原始债务人签订新的合同，将已终止合同的债权债务关系转化为SPV和原始债务人之间的债券债务关系。在将大量知识产权打包组建资产池时，由于原始权益人人数众多，SPV要与所有原始权益人重新签订合同的成本太大，这是实践中要避免的问题。

05

不少观点认为资产证券化就必须进行完全的资产转让从而达到风险隔离的效果，在会计处理上资产要移出资产负债表，如果没有移出表外即不认为是真正意义的资产证券化。

笔者认为，表内融资模式因其可以满足发行人的特定需要，所以在证券化中有其特定价值，主要体现在从两个方面。

一是从担保融资来看，投资者是对发行人有求偿权而不是对发行人的特定资产有求偿权。虽然资产没有真正被转让，风险也仍保留在发起人处，这种做法也并非绝对地不利于投资者。一味强调风险隔离，在法律意义上加强了对投资者的保护，但是从另一个方面来看，它又剥夺了投资者从发行者那里获得对违约资产进行保护的权利。借鉴德国的抵押债券和公共债券，这是以银行金融机构为主导的一种证券化模式，采用也是表内融资，这是区别于美国模式的证券化，进而阐明证券化模式并非单一的美国模式，我国在选择模式的时候要结合本国国情。中国有信赖权威的社会心理，以发起人的信用为担保进行融资，不仅符合中国目前的国情，也利于增强投资者的信心。

二是从证券化产品本身来看，比如CBO、CLO、CDO等等，其基础资产往往就是证券产品，发行目的是为标的资产池提供信用保护以对冲或转移信用风险，资产并不一定从发行人的资产负债表中移出，而是和特殊目的机构通过信用违约互换来备兑资产池的损失，进而将资产的信用风险转移给特殊目的机构。从周延证券化规范的角度来看，表内融资可以拓展证券化的模式。

06

从当前的社会心理、金融制度、法律传统等大环境的问题，来看，笔者总结出金融投资活动的三对矛盾，即立法价值需求和市场规律的矛盾，社会心理上信赖权威和政府兜底的矛盾，投资理念上风险自理和刚性兑付的矛盾，在资产证券化立法中要特别注重解决这些矛盾。

在对国内外立法模式进行比较后，提出我国在资产证券化进行专门立法的必然性和可行性。由于现代投资债权呈现三方面特点：一是债权保护的选择权在债务人而不是债权人；二是债权人对金融市场中介机构的依赖；三是投资债权分散难以救济。所以要对投资者强制性的保护。在证券化立法的思路上，以保护知识产权、促进流通为主线，从而消除阻碍流通的障碍。

在立法的价值取向上，要体现促进创新和投资者保护并重的理念，进而培育出健康的知识产权证券化市场。一方面鼓励知识产权的运用、维护，发掘知识产权的动态效益；另一方面以金融消费者保护为基础目标、以市场功能确保为核心目标的金融法内在价值体系，避免将证券化制度异化为“圈钱”工具。在监管制度的建设上，重点完善发行主体资格、SPV构建要求、信息披露制度、中央登记及交易系统建立等方面，以加强金融风险的防范。

来源： 陆晖