并购重组“曲线上市”是否可行

?今年以来，IPO居高不下的否决率让不少企业选择了转道并购重组。通过梳理发现，年内有11个并购标的曾经寻求独立上市。IPO行不通就转向并购重组，寻求上市公司收购，似乎成为很多企业新选择。有投行人士也表示，投行股权融资业务方面的重心较去年发生明显变化，资源投入会更优先考虑并购重组业务。

严监管下此消彼长

根据证监会8月17日新闻发布会，证监会正着力提升审核效率，以优质上市公司并购重组项目为引领，促进资本市场平稳健康发展。后续将一如既往积极推进上市公司并购重组，完善“分道制”方案，进一步压缩审核时间。充分发挥市场机制作用，研究优化并购重组流程和监管机制，配套完善上市公司停复牌制度和交易所问询制度，研究探索小额快速并购制度，运用科技手段保障并购重组提质增效，更好服务实体经济。

证监会积极推进上市公司并购重组，压缩审核时间，研究探索小额快速并购制度，未来并购市场或持续活跃。

此次新闻发布会问题回答传达出几个要点，一是并购重组持续积极推进，二是审核效率提升，三是未来或配套一系列制度建设，包括小额快速并购等。在IPO审核趋严的背景下，未来并购市场或持续活跃。

全国中小企业股份转让公司发布的数据显示，上半年新三板市场累计披露收购报告书122次，交易金额合计228.63亿元，同比增长29%。其中，上市公司成为收购方“主力军”。

从被并购挂牌企业情况看，头部效应渐显，盈利状况好且增长能力强的企业成并购热门标的。同时，A股公司的并购策略发生变化，受让股权比例有所下降，且并购拟摘牌的挂牌公司比例有所降低。业内人士指出，在资金趋紧的情况下，上市公司倾向于广撒网、多并购。

与此同时，两地市场上的资产并购潮也是此起彼伏，A股上市公司也频频向新三板挂牌企业抛出橄榄枝。从收购主体来看，上市公司依然是挂牌公司收购的重要参与主体。2018年上半年上市公司收购挂牌公司合计21次，涉及交易金额合计153.71亿元，占全市场收购交易金额的57.97%。同时，上市公司收购案例中挂牌公司拟摘牌比例有所降低，从2017年同期的72.73%降低到42.86%，反映出上市公司对挂牌公司保持挂牌状态的支持态度。

曲线上市道路坎坷

不过，对于IPO被否的企业通过并购实现曲线上市的操作，有投行人士表示难度依然不小。据统计，在11个曾寻求IPO的并购标的中，有4个已经终止了并购交易，多数因为交易对价等核心条款未能达成一致意见。

以奥赛康为例，在寻求上市的路上历经坎坷。4年前在新股发行前被叫停的奥赛康今年一度尝试借壳大通燃气上市，不过6月10日这一重组宣告流产。一个月后奥赛康又开始第二次尝试，宣布借壳东方新星。目前该项交易仍在进行中。

前述资深人士表示，从IPO转到并购重组，并不意味着就选择了一条康庄大道。一方面，监管层对IPO被否的企业仍保持密切关注。今年2月，证监会发布规定称，IPO被否企业，被否之后3年内不得通过借壳上市。此外，对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管。

该人士表示：“虽说相对于IPO的标准而言，并购标的的要求并没有那么高。但如果标的存在明显瑕疵，尤其是IPO被否的原因后续整改不达标，很容易再次碰壁。”

另一方面，并购市场通过率虽然维持在较高水平，但与去年同期相比过会率仍明显下滑。这意味着监管对并购重组的审核依然严格，而随着上市公司停复牌制度和交易所问询制度的改革，并购重组的交易难度也在提升。

热情抬升价格反减

短短半年时间，并购案例增长超四成，这足以见得新三板仍是A股并购池，上市公司在新三板“买买买”的热情依旧不减。

一般而言，上市公司并购新三板企业包括三类：通过横向并购整合，获得更多市场份额；通过纵向并购整合上下游产业链，提升协同效应；通过多元化战略拓展新业务，挖掘新的盈利增长点。

而新三板市场为上市公司提供了寻找标的的便利。一方面，新三板信息披露制度大大降低了并购时的尽职调查成本。另一方面，新三板公司数量足够多，覆盖的企业及业务类型丰富，便于上市公司筛选合适标的。

从新三板公司角度来看，在IPO风险加剧及三板市场行情持续下行的双重“夹击”下，选择被并购不失为一个明智选择。

新鼎资本董事长张弛表示，“今年上市公司并购新三板事件的增加，原因是新三板过于低迷了。并购重组的高发一定是市场最低迷的时候，当市场好的时候不会有大的并购重组发生。只有市场太低迷，企业融资很难，流动性不好，新三板被卖的概率才高。”

说完并购案例数量，再来看并购金额。2018年上半年，并购公告累计交易金额为214.84亿元（不含未披露金额的并购案例），相较上年的248.96亿元，下降13.71%。

以可以统计到估值和并购价格的并购案例来看，2018年上半年，A股公司并购新三板公司平均溢价率为66.14%，而上年同期该数据达105%。可见上市公司在新三板市场越来越倾向于“低价扫货”。

随着国内金融去杠杆和资管新规实施，资金供给收缩，相应收购成本上升，并购方出价会更加谨慎，受此影响估值也会逐渐回落。

一位从事并购业务的业内人士进一步证实：“因为市场资金短缺，最近（并购标的）的估值确实在下降。”

不难看出，管理规范、信息披露真实、行业景气度、资质优良等是并购重要考量因素，新三板潜伏着优质行业和高成长标的。一般上市公司并购企业，主要基于公司业务部署、企业质地、行业景气度等多方面因素，新三板企业作为资本市场重要组成部分，企业管理比较规范、信息披露比较真实，且业绩真实并且具备相应规模。

事实上，全国股转系统也在为并购重组市场扫清各种障碍，除专门成立了融资并购部之外，在近期全国股转公司发布了《股份特定事项协议转让业务暂行办法》，为新三板非交易过户行为提供了法律依据。新规的实施将为上市公司与新三板公司之间的并购重组打通了更加便捷的通道，简化了流程手续，从而对并购市场构成重要利好。

来源：网络