私募股权基金项目上市之后为什么不能马上退出｜退出渠道的选择与影响因素分析

导语

IPO锁定指的是证监会在一定期限内对部分投资者采取的限制其在证券市场转让其持有上市公司股份的行为，其目的是为了降低转让对二级市场的冲击，或保护其他中小投资者的公平权利。限制的这段期限即为锁定期。

首发上市前进入的条件不同

其锁定期也不同

首发上市后退出的锁定期，根据私募股权基金在首发上市前进入的时间和所取得法律地位的不同，其锁定期也不同。

1、作为发起股东

私募股权基金对拟上市发行人进行投资时，发行人尚未进行股改，在股改后，私募股权基金成为拟上市发行人的发起股东，即发行人的发起人。根据《公司法》第一百四十一条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”因此，私募股权基金作为发起股东在发行人首发上市后至少一年内不得转让。

2、作为控股股东和实际控制人

如果私募股权基金是发行人的控股股东和实际控制人，这种情况发生比较少，一般私募股权基金不会占发行人的控股地位。根据《上海证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.4、5.1.5条款的规定，“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。”

根据《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.5、5.1.6条款的规定，“发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或者实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：

（1）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制；

（2）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；

（3）本所认定的其他情形。”

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2018 年修订）5.1.6条款的规定，“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：

（1）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；

（2）本所认定的其他情形。”

3、作为增资股东

私募股权基金在发行人首发上市前通过增资扩股方式成为发行人股东是私募股权基金投资拟上市企业的主要方式。根据《上海证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.4条款的规定，“发行人首次公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。”《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年修订）5.1.5条款的规定，“发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让。”

4、作为受让股东

私募基金在发行人首发上市前通过受让其他股东的股份进入也是私募股权基金投资的重要方式。对于首发上市前12个月内以股权转让方式取得股份的私募基金，对该类股份的锁定期没有明确的法律规定。在实践中既有锁定期为1年的也有锁定期为3年的案例。

定向增发后退出的锁定期

私募股权基金也通过非公开方式，即定向增发的方式认购已上市公司的股票并在一定期限届满后抛出盈利。对于定向增发，根据我国《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定，“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定……本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。”

同时，《上市公司非公开发行股票实施细则》(2017年修订)第九、十条规定，“发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：

（1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

（3）董事会拟引入的境内外战略投资者。

发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。”

因此，私募股权基金通过定向增发方式取得已上市公司的股票，根据发行对象不同，通常应在三年后或一年后退出。

新三板挂牌的锁定期

1、作为发起人

根据《公司法》第一百四十一条的规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”此处应注意，新三板挂牌与上市（IPO）存在本质不同，上市可以公开发行股票，而新三板挂牌则不可以，因此，挂牌后的股票不受“公司公开发行股份前已经发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”的限制。综上，私募股权基金作为新三板挂牌企业的发起人股东，自股份公司成立之日起一年内不得转让，若挂牌之日起，股份公司成立已满一年，则可随时转让。

2、作为控股股东和实际控制人

如果私募股权基金是新三板挂牌企业的控股股东和实际控制人，这种情况发生比较少，一般私募股权基金不会占挂牌企业的控股地位，但不能完全排除这种情况的发生可能。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条规定，“挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。”

3、作为增资股东

私募股权基金在新三板挂牌企业挂牌前通过增资扩股方式进入也是私募股权基金投资拟挂牌企业的主要方式。对于增资扩股，公开发行上市的企业锁定期设置的较为严格，对于新三板挂牌企业目前没有相应的限制，即可以在挂牌后随时转让。

4、作为受让股东

私募基金在新三板企业挂牌前通过受让其他股东的股份进入也是私募股权基金投资的重要方式。根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.8条规定，“挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满一年和两年。挂牌前十二个月以内控股股东及实际控制人直接或间接持有的股票进行过转让的，该股票的管理按照前款规定执行，”因此，若挂牌前十二个月内，私募基金受让挂牌企业控股股东、实际控制人的股票的，限售期限与控股股东、实际控制人相同。

5、转增、送股

私募股权基金也可能在投资后及在企业挂牌前十二个月内通过挂牌企业的资本公积金转增股份或挂牌企业的送股取得新股。对该类股份的锁定期没有明确的法律规定，多是自愿承诺。

6、定向增发后退出的锁定期

对于私募股权基金通过新三板挂牌企业定向发行取得的股票，其锁定期没有明确的法律规定，该类股份可以在定向发行股票完成股份登记之日起随时转让。

证监会减持股份特别规定

在私募股权基金作为上市公司股东减持股份时，注意2018年6月2日开始实施的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9 号）及2017年5月27日发布的《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（上证发〔2017〕24号）和《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。

一、私募股权基金概述

在中国，私募股权基金已经成为继银行贷款和公开上市后的第三大融资渠道，是金融体系的重要组成部分。在收益最大化的目标下，决定最终回报的退出环節则尤为重要。私募股权基金的定义有两个要点：第一是“私募”，即私下里向少数特定的对象融资；第二是“股权”，表示募集的资金只用来投资还没有上市的企业的股权。英文称之为Private Equity，就是我们常说的PE。私募股权基金的资金来源通常为机构投资者或者是高收入阶层。

广义的私募股权基金的投资对象涵盖了初创期、成长期和成熟期的未上市企业，大多为科技类成长性企业。这些数量巨大的中小微企业因为尚未盈利或者财务信息不透明、前景不明朗而风险较大，得不到银行的垂青，常常陷入融资难的困境。但正是这种市场环境促进了私募股权基金的发展。私募股权基金公司借由购买目标企业的股权为其注入发展所需的资本，同时通过入主董事会等方式帮助企业进行运营管理，将成熟的治理经验传授给企业管理层，最后在所投资企业的价值达到理想水平后，将所持有的企业股权在最佳时机以最高效的方式变现，以达到收益最大化并退出企业的目标。

私募股权基金在美国诞生，并在2007年时一跃超过银行贷款成为继证券市场的直接融资之后众多企业最大的融资途径。二十世纪九十年代，私募股权基金从国外引入国内，经过20多年的成长，到2017年融资总额达到了1万4213亿元人民币，目前已成为继银行贷款和公开上市后企业的第三大融资手段。反过来，私募股权基金行业的发展也有力地促进了中国经济的发展以及经济结构的转型，同时也使得金融体系更加完备和成熟。

私募股权基金的运作机制包含募资、投资、管理和退出四个步骤。作为一种资本增值的工具，私募股权基金必须通过项目退出收回投资、获取利润，一旦无法退出，投资循环链条就会中断。因此退出是决定投资成败的因素，它意味着投入能否获得最大化的收益或者将损失最小化，能否维持基金日常运作及顺利募集下一期资金。

二、私募股权基金退出渠道

1、首次公开募股IPO

首次公开募股（Initial Public Offering），即IPO，是指股份有限公司借助证券交易所线上和线下的渠道首次将它的股份向社会公众出售来募集公司发展所需资金的行为。通过IPO退出是指目标企业的公开上市使得私募股权基金持有的私人股权转变为限售股，在限售期满流通限制解除了以后，成为二级市场上可以自由买卖的股票，进而使得私募股权基金能够通过卖出股权变现实现退出的做法。IPO退出的优势：高投资回报，品牌效应，再融资渠道，公司治理更规范。IPO退出劣势：IPO过程成本高、耗时长，上市门槛高，上市门槛高。

2、 兼并收购（M&A;）

通过兼并收购（Merger&Acquisition;）退出的特点在于行业整合，是私募股权基金将股权转让给同行业上下游实力较强的成熟企业，使其实现产业链整合的协同效应。并购的优势有灵活高效、低风险，费用低、资金回笼快，议价优势，保密性高。并购的劣势有并购退出会使得目标企业所有者丧失控制权从而影响企业的经营独立性，很难找到收购方，监管审核约束。

3、其他

新三板退出，通过新三板转让股权主要包括协议转让、做市转让、竞价交易这三种方式，它们的流动性渐次提高因此困难程度依次降低。优势是门槛低，速度快，成本低，不设财务门槛，对众多成立不久尚未盈利的企业敞开融资大门，挂牌时间一般为6个月，远少于IPO。劣势是流动性低，投资者的资金要超过500万才有资格参加新三板的投资。

回购退出是指目标企业、原有股东、管理层或者员工购买私募股权基金持有的本企业股份，从而使私募股权基金实现变现退出的过程。这个与上面不同的回购主体相适应，回购主要是指：企业回购、股东回购、管理层回购和员工回购。通常情况下，回购退出方式主要适用于以下四种情况：一是目标企业发展不理想二是IPO退出遇到阻碍，三是公司管理层反对并购，四是私募股权基金由于自身原因需要撤资。优势是保障投资者资金安全，投资企业保有完整性，操作简单。

股份回购目前主要是涉及到以下两方人员：一是私募股权基金人员，二是目标企业内部相关人员，产权关系很清晰，不涉及到第三方的干涉，操作简单易行。劣势是回购这一情况是发生在目标企业内部，那么显然实施主体对企业的财务运营状况非常了解，内幕交易的可能性增加，这样一来就会损害社会公众投资者的利益，扰乱市场秩序。

清算退出，私募股权基金带来高收益的同时也伴随着极高的风险，美国私募股权基金支持的企业只有5%-10%的企业获得了成功，很多投资项目收益不理想或企业没有发展的可能性或者成长速度太慢，甚至是濒临破产。在这样的情形下，破产清算就成了私募股权基金最后的选择。当目标企业的发展前景堪忧时，大众对其预期都很低，基金公司转手股权就变得十分困难，所以为了及时收回投资，将损失最小化，基金公司可能会采取主动清算。

基于相关数据显示，无论是哪一种情况的清算退出，对于基金公司都是被迫无奈的选择，因为它从根本上背离了私募股权投资实现资本增值的最终目的。当清算程序一旦开始，私募股权基金能够收回投资成本已经是不错的结果，想要获得当初保底收益基本上是一种奢望，更多的时候，清算退出意味着私募股权基金将遭受部分甚至是全部损失。据研究统计，清算退出通常可以收回总投资的64%。

三、私募退出方式影响因素分析

私募股权基金退出方式影响因素分析分别如下：

1、 信息不对称因素

信息不对称（asymmetric information）是指买卖两边拥有的信息量不平衡，掌握信息多的一边通常处于比较有利的地位，而掌握信息较少的一方风险较大，常处于不利的境地。

由于长期参与被投资公司的治理，私募股权基金对受资公司的了解要远大于外部投资者，因此在出售股权时为了获得更多的收益存在夸大受资公司盈利能力的机会主义倾向，相比较之下，投资者在购买过程中处于信息劣势的地位。信息劣势意味着投资风险，风险就意味着成本，为了降低成本投资者就会把这种风险转嫁在价格上，购买者所面临的信息不确定性越大，愿意出价就越低。

私募股权基金出于对投资者出低价的担心，会选择将信息不对称程度降到最低的退出方式和时机。在信息高度不对称的情況下，能最大化目标公司退出时价值的方式依次是回购、出售、二次并购以及IPO，所以IPO是回报最低的选择，但足够优秀的中介机构，如证券承销商、律师以及会计师能够在很大程度上减弱信息不对称给交易价格带来的不利影响，同时私募股权基金持有目标企业的时间越长，信息不对称问题越能得到弱化。因此，如果私募股权基金持股已经达到足够长的时间，加上外部优秀的承销商和会计师的协助，通过IPO退出应该是一个不错的选择。

2、突击入股赚取高额溢价

私募股权基金进行投资并不是看中了企业的发展前景后购买股权帮其做大做强最后上市退出获得回报，而是看中了优质企业即将上市的前景后突击入股待上市后迅速出售股权拿到高额溢价。因此这样的私募股权基金并不具备协助中小企业发展壮大的功能，只是资本游戏中短期套现的投机工具。这个和上面信息不对称假说做的假设检验相反，这样的私募股权基金投资时间越短其通过IPO退出的可能性越大。

3、 建立声誉

较早的IPO能够体现私募股权基金的管理能力，从而为其带来品牌效应帮其建立声誉，从而在后续的融资中吸引投资者，为后续的发展建立起良性的循环。而一般情况下成立较晚的私募股权基金资源积累过少，融资过程面临较大困难，所以这类私募企业往往更倾向于IPO退出来建立声誉。方红艳和付军（2014）基于中国市场1999年1月1日到2011年12月31日的1258例数据的实证研究发现私募股权基金成立的时间越短，通过IPO退出的概率越大。

4、IPO退出时机

私募股权基金通过IPO方式退出和资本市场的环境有密切关系。私募一般会在股票市场估值水平达到峰值时通过IPO退出，在股市走低时则选择并购等方式退出。私募退出前一个月的市场估值水平（用市盈率表示）越高/低，越有可能通过IPO/并购方式退出。

综上所述，私募股权基金从进入到退出企业的时间会对其是通过IPO退出还是并购退出有着显著影响，持有股权的时间越长越可能通过IPO方式退出，体现了私募在承担自身责任，积极帮助被投资企业做大做强，表明其通过IPO退出的投机性在减弱，私募股权基金行业的发展越来越规范和健康。随着“大众创业、万众创新”时代的来临，私募积极承担社会责任的趋势必将促进未来中小微企业的发展，从而促进社会经济的发展以及经济结构的转型。

从2018年2月28日证监会给互联网、智能制造、生物医药和生态环保四行业的部分独角兽开放IPO快速上市的通道，到国家表示要设立国家融资担保基金鼓励优质创新型企业上市融资并承诺在全国范围内给予创业投资和天使投资税收优惠，再到深交所表示给“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道，短短数日，足以看出中国A股市场对新经济下科技企业的“抢夺”姿态。得益于此政策，我们有足够的理由相信未来私募股权基金通过IPO退出的案例会不断增长。

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文章转载自私募风云基金

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